2011年5月5日 中外交流网

　　中外交流网消息：

　　国资流失之辩

　　其实，最初的对价方案上报广东国资委时，广东省国资委是反对的。6月28日在韶钢厂区内召开的股权分置改革说明会上，韶钢集团总经理余子权也曾公开表示，保荐人西南证券最初提供的改革方案是10股送2-2.5股，广东省国资委只同意上限为10股送2股。

　　后来几天召开的投资者现场恳谈会上，都有机构和散户表示不满。持有6万多股流通股的韶关冶炼厂员工刘喜来当时就对媒体说，宝钢的新修改的方案是10股送2.2股加1份欧式认购权证，相当于10股送2.5股，相比起来韶钢10股送2股太低了。

　　到了7月8日，西南证券公告的保荐意见，对价方案未降反升，改为10股送3股，同时包括大股东回购承诺和管理层股权激励计划。这之后，股改方案基本定调，8月12日临时股东大会表决通过。

　　西南证券在保荐意见中说：确定对价的出发点是“兼顾非流通股股东和流通股股东的利益。切实保护流通股股东的利益不受损失，非流通股股东支付的对价水平必须能保护流通股股东所持股票市值不因股权分置改革遭受损失。”

　　流通股股东的利益确实保证得很充分。除开送股之外，大股东韶钢集团还承诺，在股改完成后两个月内，如果股价低于最近一期每股净资产值3.95元，韶钢集团将通过交易所以集中竞价交易方式，投入两亿元资金增持不超过公司总股本5％的股票。

　　民族证券分析师认为，按除权价和钢材行情看，韶钢松山全流通后即触发回购条件。从当前盘面表现来看，回购要约也可能一触即发。G韶钢8月18日复牌当天收报3.32元，截至本刊发稿9月6日，收报3.11元。

　　像G韶钢这种流通股本小而回购增持比例高的个股，目前已大幅跌破承诺价，二级市场操作空间很大。无论大股东掏钱护盘或履行回购要约，机构和散户都可套利。这又是一个“准类似”G广控（600098）护盘蒸发10亿资金的道德风险故事，10月中旬或可见分晓。

　　此外，这个“破净”公司还顺带做了一个股权激励计划：韶钢集团将从向流通股股东支付对价后所余股票中，以自获得上市流通权之日起12个月后可减持的总股本的5%的股份，计6705.6万股，作为公司中、高层管理人员股权激励计划的股票来源。

　　第一批试点中同为破净股的农产品（000061）正好与之形成对比：大股东没有送股，替代为向流通股股东承诺一个相当于认沽权证的交易，管理层的持股激励计划同时也是一个相当于认购权证的“对赌”协议。 

　　韶钢松山这个方案显然得到流通股股东大力支持，8月12日临时股东大会上以97.75％的高票获得通过。其中参加投票的流通股股东赞成票比率达到90.37％，表决参与的流通股份占公司流通股的38.57;现场投票部分100％赞成，包括博时、融通、雷曼兄弟等机构投资者皆投了赞成票。

　　以韶钢松山股改前后的计价来看，国有资产在缩水;以韶钢松山一触即发的回购要约以及并无业绩理由和风险约束支撑的管理层股权激励来看，国有股股东在送出真金白银——这算不算国有资产的不当流失？

　　即使从兼顾弱势群体利益角度来考虑，两亿元护盘资金在进出二级市场的时候，机构和老鼠仓作为空间很大，有多少又能真正到散户手中？ 

　　对于对价方案，保荐机构西南证券提供的解释是，韶钢松山净资产价值高是由于历次融资所致，实际上国有股股东进入的成本并不高。因此支付对价必须保护流通股股东利益，采用了成本法来估值，并“以3.43元估计改革前股价。为保护流通股股东利益不受损失，韶钢集团为获得流通权而支付的对价应不低于4.1462亿元的价值水平。”

　　国有股估值之辩

　　这是一个“公说公有理，婆说婆有理”的问题。争论难以解决的症结所在，还是目前没有一个明确的标准或说法。

　　国资在股改前后究竟怎么计算资产价值？如何衡量国有股在股改前后的价值是增加了还是减少了还是保持不变？

　　据国海证券研究统计，前期试点企业多采用三种对价方式：目标市盈率法、超额市盈率法和总市值守恒法。没有统一的方法和标准，主要是根据企业具体状况和协商情况而定。

　　国资委研究中心人士介绍说，以前，国资委审核上市公司国有股权转让价格是否公允，主要是采用净资产值作为参考指标。股改中的总市值守恒法也以账面净资产值作为计算依据。

　　这个标准主要的法律依据是1997年原国有资产管理局和国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。该文件第十七条规定，股份公司国有股股东行使股权时，“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。

　　但是，净资产值只是提供了一个参考数据，具体到对价的时候，该对多少，还不能完全以净资产值为依据。郑培敏作为熟稔股改激励研究和实务的市场人士，也向本刊证实说，一些地方国资委在审核股改方案的时候，也是有一条底线：“股改前每股净资产值×股改前国有股持股数量”不能低于“股改后经除权的市值×股改后国有股持股数量”。这样的标准，除了破净公司之外，大多数公司都能达到，所以具体送多少，还得非流通股东和流通股股东协商。